Mundel –Fleming Modelinin geliştirilmiş hali olan İmkansız Üçlem hipotezi bugünlerde sosyal medyada ekonomi ile ilgilenenlerin çok konuştuğu bir konu haline geldi. Bunun temel nedeni TL üzerinde yaşanan baskının imkansız üçleme ters politikalar uygulanmasında görülmesidir diyebiliriz.
İmkansız Üçlem hipotezine göre uluslararası sermaye hareketleri tam serbestken bir ülke aynı anda hem faizi hem de döviz kurunu kontrol edemez. Elbette döviz kurunda istikrar ve para politikasında bağımsızlığın aynı anda sağlanabilmesi oldukça cazip gelebilir. Ancak gerek ülkeye özgü gerekse küresel makro ekonomik ve finansal koşullar maalesef buna izin vermemektedir. Zira sermaye hareketleri serbestken bağımsız para politikası uygulamak istediğinizde (faizleri indirmek gibi) yabancı sermaye çıkışları kur üzerine baskı yaratabilecektir. Bunun önüne geçebilmek için döviz kuru istikrarından vazgeçmek ya da sermaye hareketlerini kısıtlamayı kısıtlamaktır biçiminde sıralayabileceğimiz iki yol vardır.
Bu noktada şu parantezi açmak gerekiyor sanırım. Esnek kur sistemi enflasyon hedeflemesi uygulayan bir ülke için olmazsa olmaz bir koşuldur. Bu koşul ana akım iktisadın, MB politika faizini enflasyon hedefi ile uyumlu hale getirirken döviz kurunu bir para politikası aracı olarak kullanmaması gerekir görüşüne dayanmaktadır. Bu elbette tartışmalı bir konudur ancak o tartışmayı başka bir zamana bırakalım.
Bu noktada şu soruyu soralım: Enflasyon hedeflemesi uygulayan bir ülke neden sermaye kontrolleri yapma ihtiyacı duysun ve/veya döviz kurunu belli bir seviyede tutmak istesin
Literatürde dalgalanma korkusu olarak ifade edilen görüş tam da bu sorunun cevabını vermektedir diyebiliriz. Dalgalanma korkusu MB’nın esnek kur sistemi uygulayacağını (ex-ante) söylese bile bunu uygulamaktan vazgeçmesi yani kura müdahale etmesidir (ex-post). Dalgalanma korkusu iki temel nedene dayanır. Birincisi o ülkedeki banka ve firmaların döviz yükümlülüklerinin (döviz açık pozisyonlarının) yüksek olması diğeri de enflasyon korkusudur. Yani kurdaki artışın enflasyonu beslemesidir.
Türkiye ekonomisi dalgalanma korkusu yaşamakta mıdır biçiminde ikinci bir soruya ihtiyaç duyuyor gibiyiz:
2011 yılından beri bu riski gerek yazdığım makalelerde gerekse yazılı ve görsel basından ifade etmiş biri olarak cevabım evettir. Türkiye ekonomisi için bu sorunun dillendirilmesi 2013 yılından itibaren Kırılgan Beşli kavramıyla birlikte başlamıştır. Ancak özellikle 2017 yılından itibaren gerek Dünya Bankası gerek IMF gerekse diğer küresel finansal kurumların raporlarında döviz geliri olmayan veya düşük olan finansal olmayan özel sektörün (inşaat ve enerji şirketleri gibi) döviz yükümlülükleri kırılganlık kaynağı olarak bahsedilmiş ve çeşitli uyarılar yapılmıştır
Kur istikrarının istenmesindeki diğer sorun elbette enflasyon korkusudur. 2018 yılında yaşanan kur şoku sonrasındaki fiyat hareketleri bunu nedenli önemli bir sorun olduğunu göstermiştir. Bu noktada Türkiye’de döviz kuru artışının enflasyon üzerindeki etkisinin asimetrik, enflasyon arttıkça etkisi artan ve geçiş süresi kısalan ve dolarizasyonla birlikte artan özellikler gösterdiği yönünde bulgulara sahip olduğumuzu söyleyebilirim.
2018 yılı Ağustos ayında yaşanan kur şoku aynı zamanda kronik sorunlarının sonuçlarının nelere yol açabileceğini göstermesi bakımından da önemlidir. Türkiye ekonomisinin söz konusu kronik sorunlarını; Yurt içi talebe bağlı büyüme, büyümenin cari açığı artırması ve enflasyonist atalet olarak sıralayabilirim. Enflasyonist atalet yani MB kredibilitesinin düşük olması aynı zamanda dolarizasyonun da artmasına neden olmuştur. Dolarizasyonun artması o ekonomide para politikası etkinsizliğinin ve güven sorunu olduğunun en açık göstergelerinden birisidir. Bunu şimdilik buraya not olarak bırakalım.
2019 yılından Merkez Ülkelerin ekonomik koşullarının zayıflaması Fed başta olmak üzere büyük merkez bankalarının faiz indirimine gitmelerine ve süreç içerisinde 2008 krizine karşı yaptıkları gibi miktarsal gevşeme/kredi gevşemesi politikalarını izlemelerine neden olmuştur. Bu dönem aynı zamanda Trump’ın başkan seçilmesinden itibaren başlayan ABD ve Çin arasındaki ticaret savaşlarının sertleştiği bir dönem olarak küresel ekonomik ticareti olumsuz etkilemiştir.
Küresel ticaret savaşlarının aynı zamanda kur savaşlarını içerdiğini eklemem gerekiyor sanırım. Bu elbette bizim gibi ülkelerde Doların değerinin düşeceği beklentisine neden olsa da bunun büyük bir yanılgı olduğu çok geçmeden anlaşılmıştır. Bir diğer önemli yanılgı ise büyük merkez bankalarının yaptığı parasal genişlemenin küresel risk iştahını artırabileceği beklentisidir. Ancak merkez ülkelerdeki iktisadi yavaşlamanın temelinde yüksek borç sonu olduğu gerçeği unutulmuştur. Aynı zamanda gelişen ekonomiler büyüme hikayesine sahip değillerdi ve beklenenin tam aksine bu ülkelere sermaye girişi değil sermaye çıkışı yaşanacaktı. Evet “ani duruş” …
Küresel ekonomik sorunlar ve gelişen piyasa ekonomilerinin olumsuz iktisadi koşulları bu ülke merkez bankalarının Fed’in faiz indirim döngüsüne kapılmalarına yol açtı. Türkiye bu dönemde enflasyon mu faize neden olur faiz mi enflasyona tartışmasının hararetini yaşıyordu ve Fed’in faiz indirim döngüsüne kendisini en fazla kaptıran ülke olmuştu elbette 2019 yılında enflasyondaki düşüşün (yani fiyatların artış hızının zayıflamasının) nedeninin iç talepteki zayıflama ve baz etkisi olduğunu görmezden gelerek. TCMB’nin faiz indirim döngüsüne kapılmasının TL‘yi savunmasız bırakacağını ve ilerde faiz arttırmak zorunda kalabileceğimizi pek çok defa ifade etmiş biri olarak 2019 yılının son çeyreğinden itibaren kamu bankaları marifetiyle artan kredi genişlemesinin cari açık sorununa neden olabileceğini de yine pek çok defa belirtmiştim. Peki TL’yi savunmasız bırakmamız karşından bir güvencemiz var mıydı? Elbette vardı örtük sermaye kontrolleri; bu sayede yukarıda bahsettiğimiz imkansız üçlemenin imkansızlıklarının da üstesinden gelebileceğimizi düşündük. Üstelik başka bir aracımız daha vardı. Sevgili Kerim Rota’nın bahsettiği Con Ahmet’in Devri Daim Makinesi. Döviz rezervleri ne için lazımdı ki zaten …
Bir ülkenin döviz rezervlerinin azalması önemli bir sorun mudur? Aslında döviz rezervlerinin erimesi ülke ekonomisine olan güven kaybının bir sonucu aynı zamanda bu güven kaybını tetikleyici bir unsurudur. Tabi döviz kurunda istikrar ya da döviz kurunu örtük ya da açık olarak sabit tutmak istiyorsanız çok daha önemlidir. Eğer döviz rezervleriniz kısa vadeli borçlarınızı çevirmenize olanak vermeyecek düzeye inmişse borç toleransınız düşer. Bu durumda uluslararası sermaye size borç vermekten çekinir ve/veye ülkenizden yabancı sermaye çıkışı başlar. Evet bir kez daha “ani duruş” …Yani sermaye hareketlerinin durması ve tersine dönmesi sorunu ile yüzleşmek zorunda kalırsınız.

2020 yılı pek iç açıcı bir yıl olmadı Dünya ekonomileri için. Çin’den yayılan Covid 19 virüsü halk sağlı krizine ve aynı zamanda tüm ekonomilerin üretimlerinin durmasına ve küresel değer zincirinin bozulmasına neden olmuştu yani küresel ekonomini küçüleceği beklentilerini arttırmıştı. Yani salgın küresel borç sorununu tetikleyen ve krize dönüştüren bir etken halini almıştı ve elbette küresel risk iştahının tıkanmasına neden olacaktı (VIX; korku endeksindeki artış bunu yansıtan bir göstergedir). Küresel risk iştahının tıkanması, küresel belirsizliğin artması güvenli liman algısını arttırdı. En güvenli liman Dolardır elbette. Güvenli liman algısının artması gelişen piyasa ekonomileri için kötü haberdi zira yabancı sermaye çıkışları hızlanmıştı.

Bütün ülkeler küresel ekonomik soruna karşı parasal ve mali tedbirlerini artırdılar. Bizde elbette kendi tedbirlerimizi aldık. Yani parasal tedbirleri arttırdık. Likidite genişlemesi sözü verdik. Mali tedbirlerde aldık ancak parasal tedbirlerin yanında ne önemi vardı.
Salgın bizim için iki önemli risk doğurdu, başta turizm olmak üzere ihracat partnerlerimizin ekonomik sorunları (Almanya gibi) ve küresel değer zincirindeki bozulmaya bağlı ihracat kaybımız döviz gelirlerimizin azalmasına ve buna karşın güvenli liman olgusuyla artan sermaye çıkışı (yaklaşık 11 milyar dolar).
Cari açıkta artış ve enflasyonist beklentilerin artması
Parasal tedbirler derken elbette kredi genişlemesinden bahsediyoruz. Zira ihracat koşullarının zayıflaması ekonomik daralmanın önlenmesinde iç talebi arttırmak dışında pek bir şans bırakmamıştı. Ancak kredi genişlemesi de kendi içinde iki önemli risk doğruyordu cari açıkta artış ve enflasyonist beklentilerin artması.
Bunlar elbette TL üzerinde baskıyı arttıracak ve dolarizasyonu besleyebilecek etmenlerdi ama olsundu. Sermaye kontrollerini arttırabilir, yurt içinde döviz talebini kısabilir ve Con Ahmetin makinesini çalıştırmaya devam edebilirdik. Üstelik ithal mallarına vergi artışı getirebilir ve döviz çıkışını frenleyebilirdik. Öyle de yaptık.
Yurt içinde kredi genişlemesine yanaşmayan özel bankalar için de aktif rasyosu gibi bir araç geliştirdik. Bu sayede hem özel bankaların da kredi genişlemesine katılmasını sağlaya bilir hem de artan kamu borç sorununa karşı finansman desteği alabilirdik. Daha ne olsun.
Kuru sabitlemek aklımızdan geçmemişti
Bu satırların yazarı olan bendenizin de dahil olduğu bazı ekonomistler salgına karşı maliye politikası tedbirlerinin ağırlıkta olduğu yani gelir yaratılmasına dayalı aynı zamanda üretimi teşvik edici tedbirler önerdik. Elbette bizim önerdiğimizde kamu harcamalarının MB tarafından finansmanına dayanıyordu. Parasal genişlemenin TL üzerindeki baskısını hafifletmek için de geçici olarak sermaye kontrollerini önermiştik. Ancak kuru sabitlemek aklımızdan geçmemişti. Bu elbette önemli bir sorun olacaktı.
Daralan ve dış finansman ihtiyacı olan bir ekonomi için sermaye kontrolleri sürekli bir araç olarak kullanılamaz. Çünkü yabancı sermayenin ülke ekonomisine olan güvenini sarsıcı olabilir ve ürkütür. Döviz kurunun oynaklığının düşük olması gereklidir fiyat belirsizliklerini azaltır ancak örtük ya da açık döviz kurunun sabitlenmesi oldukça farklıdır ve önemli riskler içerir. Ülke para birimine olan spekülatif beklentilerin artması gibi …
Kredi genişlemesi
cari açığın artmasına neden olmuştu
Nitekim artan kredi genişlemesi beklendiği gibi cari açığın artmasına (yaklaşık 17 milyar dolar) neden olmuştu. Üstelik Turizm gibi çarı açığın finansmanı için önemli olan döviz gelirinden de mahrum kalmıştık (2019 yılında yaklaşık 7 milyar dolar olan gelirler 3 milyar dolara gerilemişti).
Bu arada Con Ahmetin makinesi rezervlerden 110 milyar dolar eritmişti bunun yaklaşık 40 milyar dolarlık kısmı 2020 yılına aitti.
Aynı zamanda kamu bütçe performansı da pek parlak değildi. İç borç çevirme oranı bir ara %380 gibi bir orana yükselmişti. Kötü mü? Evet zira iç borç çevirme oranının artması hem kur hem de faizler üzerinde baskı yaratabilir. Aynı zamanda kamu bütçe performansının bozulması ülke risk primi göstergesi olan CDS değerinin artmasına neden olabilir. Bir hatırlatma CDS priminin 500 bp (baz puan) ve üzeri olması kriz endişelerinin arttığını gösterirken 1000bp ve üzeri olması ise iflas göstergesidir.
Sonuç: döviz piyasasında fırtına koptu
Döviz kurunun uzun süre belli bir düzeyde sabit tutulması elbette örtük sabit kur tartışmalarını da gündeme taşımıştı. Tüm bu gelişmeler MSCI, Financial Times ve IMF gibi küresel finansal aktörlerin ve yayınların Türkiye ekonomisine yönelik endişeleri gündeme getirmelerine neden oldu. Eleştirilerin odak noktası artan cari açık ve enflasyon beklentileri karşında TL’nin aşırı değerli olduğu yönündeydi ve spekülatif beklentileri arttırdı.
Sonuç mu dün ve ondan önceki gün döviz piyasasında fırtına koptu. Kusursuz fırtına mı? Elbette hayır.