Merkez Bankası geçen hafta çoğu analisti şaşırtan sürpriz bir hamle yaptı, politika faizini 200 baz puan veya 2 yüzdelik puan artırarak yüzde 8,25’ten 10,25’e çıkardı. Çıkarmasına çıkardı ama bu politika faizinin çok fazla bir ağırlığı yok. Merkez Bankası “Açık Piyasa İşlemleri” yoluyla piyasaya 280 milyar TL fonlama yapıyor. Bu tutar içinde adı “politika faizi” olan faizden yapılan fonlama sadece 5 milyar. Geri kalan kısım gecelik borç verme faizi (yüzde 11,75) ile veya bankaların birbiriyle faiz rekabeti yaptığı ihaleler ile sağlanıyor. Politika faizinin etkili olduğu belki de en önemli yer, bankaların ellerindeki dövizleri TCMB’ye koyup karşılığında TL aldıkları para takası (swap) işlemleri. Zira bankalar Merkez Bankasından aldıkları TL’yi ellerinde tuttukları süre için politika faizi kadar faiz ödüyor.
Politika faizi, para politikası açısından çapa işlevi gören, gösterge olan faiz aslında. Bu yüzden politika faizi deniyor. Merkez Bankasının, para piyasasındaki kısa vadeli faizleri yönlendirmek için politika faizini kullanması gerekirken bizde bir süredir dolambaçlı yollardan sıkılaştırma yapıldığı için TL piyasasında gösterge olması söz konusu değil. Peki, neden sıkılaştırmayı olağan yollardan, doğru dürüst yapmıyoruz? Örneğin; TCMB uygun faiz oranının 11,75 olduğunu düşünüyorsa neden politika faizini o düzeye çıkarmıyor da 10,25’te bırakıyor? Üstelik de bu orandan neredeyse hiç para vermeyerek fonlamayı yine daha yüksek faizden yaptığı halde…
Bunun iki nedeni olabilir. Birincisi, Merkez Bankası aslında iktisadî faaliyette bir daralma, talepte bir düşüş, finansal koşullarda bir sıkılaşma bekliyordur. Dolayısıyla bugünkü faiz oranı 11,75 geçici olarak gerek duyulan bir sıkılaşmaya karşılık geliyordur. Yakın bir gelecekte bugün gerekli olan faiz seviyesi aşırı yüksek hale gelecektir. TCMB de faizi önce yükseltip sonra düşürerek piyasada dalgalanma yaratmaktan kaçınmak istediği için böyle bir çözümü uygulamaktadır. İkincisi, Merkez Bankası siyasal baskılardan çekinmekte, faizi görüntüde artırmadan parasal sıkılaşma yolu aramaktadır.
Her iki seçenek de piyasalara yanlış işaret gönderir. İçinde bulunduğumuz durumda geçici sıkılaşma ya da arkadan dolaşarak sıkılaşma yapmak, konuyu yeterince anlamamış, kafa karışıklığı yaşayan, bağımsız olmadığı için gerektiğinde tepki vermekten kaçınan, yetersiz bir para otoritesi görüntüsü sergiler. Piyasalardaki tepkiler de bu yönde gelişmektedir. Faiz kararından önce fiili fonlama maliyetinin yüzde 10,66 olduğu dikkate alındığında, bu karardan sonra (gecelik borç verme faizi yüzde 11,75 olacağına göre) aslında gerçek anlamda faiz sadece 100 baz puan (yüzde 1) artmıştır. Swapla yapılan fonlama da hesaba katıldığında fiili sıkılaşma 150 baz puana karşılık gelmektedir. Yılın sonunda enflasyonun yüzde 12,5 düzeyinde gerçekleşeceği varsayılırsa, gerçekleşmiş enflasyona göre 1,5 civarında negatif reel faizle para politikasının yeteri kadar sıkı olduğunu savunmak mümkün değildir.
Her ne kadar kurun kopup gitmesi gibi bir endişe ile zorunluluk karşısında alınmış olsa da Merkez Bankasının doğrudan politika faizini artırma kararı, ölçeğinin ve boyutunun ötesinde bir anlam ifade ediyor. Yani “mevcut koşullar için küçük ama zihniyet açısından büyük bir adım”. Yine de bu hareketin genel bir değişimin öncü işareti olduğunu söylemek için henüz erken. Ayrıca kapatılması gereken, hâlâ açık olan bir hesap da var. 2018 Mayıs’ından beri “faiz enflasyonun neticesi değil sebebidir” gibi akıllara ziyan bir saplantının peşinde Türkiye’nin en itibarlı ve köklü kurumlarından birini bu kadar yıpratmanın, Merkez Bankasını riskli yatırım fonu (hedge fund) mantığıyla ve yöntemleriyle yönetmeye kalkışmanın, sonunda ülkenin rezervlerinde 120 milyar civarında tahmin edilen bir kayba sebep olmanın, üstüne üstlük Covid-19 salgınının ikinci dalgasının ortasında bir de faiz artışına gitmek zorunda kalmanın hesabını sormak vergi ödeyen her vatandaşın hakkıdır.
TCMB’nin Pazartesi açıkladığı Uluslararası Rezervler ve Döviz Likiditesi Tablosuna göre Ağustos itibarıyla para takasları (swaplar) yoluyla rezervlerine eklediği emanet dövizin tutarı 58,6 milyar dolar. Ocak ayında bu değer 19 milyar dolardı. Buna göre TCMB yaklaşık 40 milyar dolara yakın ilave bir dövizi rezervlerine eklemiş. Net döviz pozisyonu ise aynı dönemde 33,1 milyardan 15,8 milyara gerilemiş. Şakası yok; ortada buharlaşan, ne olduğu, nasıl kullanıldığı belli olmayan 60 milyar dolara yakın bir tutar var. Uygulanan politika aynı dönemde ABD dolarının değeri yüzde 22,5 artmasına engel olamamış. Sonunda faiz artırıldığında ise görünüm, “ba’de harâbu’l Basra” (Basra yıkılıp gittikten sonra, yani iş işten geçtikten sonra anlamına gelen bir deyim).
2001’de bitirdiğim doktora tezimde gelişen piyasa ekonomilerinde (Emerging Markets), finansal gerilimin arttığı ve sonunda reel sektör açısından da sıkıntılı durumların yaşandığı süreçleri kuramsal modeller çerçevesinde incelemiştim. 1970’li, 80’li ve 90’lı yıllarda Latin Amerika, Güneydoğu Asya ve Doğu Avrupa’da çok sayıda örnekte gözlemlenen süreç şöyle işliyor:
Genişletici maliye politikası ve buna uyum gösteren para politikası karşılıksız para basarak kamu harcamalarının ya da aşırı kredi genişlemesinin düşük faizlerle finanse edilmesini sağlıyor. Ekonomi aşırı ısınıyor, varlık fiyatları sürdürülebilir seviyesinin üzerine çıkıyor. Bankalar risk fiyatlamasını gerekenden düşük yapıyor, olağan koşullarda basiretli bir yöneticinin vermeyeceği krediler veriliyor. Kredilere karşılık şirketlerden alınan teminatların fiyatları yükseldikçe kredilerin niteliği de bozuluyor. Şirketlerin ve hane halklarının borçluluk düzeyi sürdürülebilir düzeyin üzerine yükseliyor. Banka bilançolarındaki kredi riski aşırı artıyor. O aşamada yurt dışındaki yatırımcıların risk algısı bozuluyor, ülkenin kredi notu düşüyor, sermaye girişlerinin miktarı azalırken kalitesi kötüleşiyor, uzun vadeli kalıcı yatırımlar yerine çok kısa vadeli spekülatif sermaye geliyor ve sermaye maliyeti artıyor.
Bu noktada hâlâ bir umut vardır. Gerekli önlemler biraz fazlasıyla alınabilse kötüye gidişi en azından durdurmak olasıdır. Ne yazık ki geçmiş gözlemler bu konuda başarılı fazla örnek olmadığını ortaya koyuyor. Sonrasında süreç şöyle gelişiyor; kur artışı hızlanır ve kalıcı hale gelir. Çoğunlukla başta olup bitenler karşısında zamanında ve/veya gerektiği ölçüde bir parasal sıkılaştırma yapmakta tereddütlü davranan merkez bankası, sonunda parasal sıkılaştırma adımı atsa bile bu artık piyasa tarafından “too little and too late” (çok az ve çok geç) olarak görülüyor. Yerli paradaki değer kaybı temel ekonomik dengeleri sarsacak, enflasyonun kontrolden tamamen çıkmasına yol açacak ve yabancı para cinsinden borç servisini aksatacak boyuta ulaşıyor. Artık politika yapıcıların uluslararası finansal kuruluşlarla kapsamlı bir kredi anlaşması yapmaktan başka çareleri kalmamış oluyor ama yine çoğu kere hükümetler siyasal açıdan anlaşılabilir sebeplerle bu konuda isteksiz davranıyor. Roma İmparatoru Sezar’ın Rubikon nehrini geçmesine işaretle geri dönmenin mümkün olmadığı sınırların aşılması “Rubikon’u geçmek” diye adlandırılır. Bu tablo, finansal krizin ekonomik krize dönüştüğü Rubikon çizgisi oluyor. Artık geri dönmek için çok geçtir…
Son sahne genellikle hep acıklı. Merkez bankası paniğe kapılarak çok güçlü bir parasal sıkılaştırmaya gitmek mecburiyetinde kalır. Faiz oranları hızla aşırı yüksek seviyelere ulaşır. Bu ise banka bilançolarında bozulmaya yol açar. Firmalar bankalara olan yükümlülüklerini yerine getiremez hale düşer. Bu aşamadan sonra alınması gereken önlemlerin ölçeği ve kapsamı da maliyeti de artık çok yüksek olur. Milli gelirde kayıp yaşanır. Sonunda, en başta küçük önlemlerle, biraz fedakarlıkla çözülebilecek sorun devasa bir krize dönüşür. Ülkeyi yönetenler de başlarda yapmakta direndikleri her şeyi, hatta daha fazlasını yapmak, ağır ödünler vermek zorunda kalabilir.
Umarım bu kez daha basiretli, daha rasyonel ve zamanında hareket edilir de bu istenmeyen durumlar yaşanmaz. Einstein’a atfedilen –her ne kadar onun söylediğine ilişkin bir kanıt yoksa da yakışıyor- bir sözle bitirelim:
“Sadece ahmaklar aynı şeyleri tekrar tekrar yaparak farklı sonuç beklerler.”