Fon krizi nedir, nasıl patladı, yatırımcı ne yapacak?

GAZETE PENCERE - Türkiye’de son günlerin en önemli ekonomi gündemlerinden biri, yatırım fonlarında yaşanan likidite krizi oldu. Pusula Portföy’ün bazı fonlarında yatırımcılara yapılması gereken ödemelerin zamanında gerçekleştirilememesiyle görünür hale gelen sorun, kısa süre içinde Tera Portföy’e ve diğer portföy yönetim şirketlerine de yayıldı.

Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), 17 Eylül’de Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1, Pardus ve Bulls Portföy’ün TEFAS’ta işlem gören yatırım fonlarını alım satıma kapattı. İlk kararda 130 fonun tasfiyesine hükmedilirken, 18 Eylül’de tasfiye sürecine ilişkin açıklanan usul ve esaslarda sayı 131 fon olarak duyuruldu. Tera Portföy fonlarının tasfiye sürecini İş Bankası, diğer altı şirketin fonlarının tasfiyesini ise Ziraat Bankası yürütecek.

TOPLAM BÜYÜKLÜK 1 TRİLYON LİRAYI AŞIYOR

TEFAS’ın 16 Eylül verileri üzerinden yapılan hesaplamaya göre, söz konusu yedi portföy yönetim şirketinin platformdaki 223 fonunun toplam büyüklüğü yaklaşık 1,10 trilyon liraya ulaşıyor. Fon bazındaki yatırımcı sayılarının toplamı ise 932 bin. İlk aşamada tasfiye kararı verilen 130 fonun toplam büyüklüğü yaklaşık 826 milyar lira, yatırımcı sayılarının toplamı ise 515 bin civarında.

Tasfiye kapsamındaki fonların büyüklüğünde Tera Portföy açık ara ilk sırada. Tera’nın yaklaşık 538 milyar lira büyüklüğündeki 5 fonu, Atlas’ın 78 milyar liralık 16 fonu, Pardus’un 71 milyar liralık 42 fonu, Pusula’nın 64 milyar liralık 12 fonu, Hedef’in 61 milyar liralık 31 fonu, Bulls’un 11 milyar liralık 15 fonu ve A1 Capital’in yaklaşık 2 milyar liralık 9 fonu tasfiye kapsamına alındı.

SORUN NASIL BAŞLADI?

Yatırım fonlarının çalışma sistemi temelde basit: Yatırımcılar paralarını fona yatırıyor, fon yönetimi de bu parayla hisse senedi, tahvil ve benzeri finansal varlıklar satın alıyor. Yatırımcı fondan çıkmak istediğinde ise fonun gerekli miktarda varlığı satarak yatırımcıya ödeme yapabilmesi gerekiyor.

Son dönemde sorun yaşayan bazı fonların ise borsada dolaşımdaki hisse miktarı düşük şirketlerde oldukça yüksek pozisyonlar taşıdığı görüldü.

SPK da 18 Eylül’de yaptığı açıklamada, 2025’in son çeyreğinden itibaren bazı fonların fiili dolaşımı düşük hisselerde şirketlerin ekonomik gerçekliği ve temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine neden olduğunun gözlemlendiğini duyurdu.

Basitçe anlatmak gerekirse piyasada az miktarda bulunan bir hisseye büyük fonların yoğun biçimde alım yapması, hisse fiyatının hızla yükselmesine neden olabiliyor. Hisse yükseldikçe fonun portföyündeki bu varlıkların değeri ve dolayısıyla fonun getirisi de artıyor.

Burada kendi kendisini besleyen bir döngü oluşabiliyor. Yüksek getiri gösteren fonlara yeni yatırımcıların girmesiyle fonun elindeki para artıyor; bu paranın yine aynı ya da benzer düşük dolaşımlı hisselere yönelmesi fiyatları ve fonun görünen değerini daha da yukarı taşıyabiliyor. Financial Times’ın aktardığı piyasa değerlendirmelerinde de bazı fonlardaki olağanüstü getirilerin yeni yatırımcıları çektiği, bunun söz konusu yapının daha da büyümesine yol açtığı belirtiliyor.

Ancak hisselerin kağıt üzerindeki fiyatının yükselmesi, fonun elindeki bütün hisseleri gerektiğinde aynı fiyattan satabileceği anlamına gelmiyor.

Sorun da yatırımcıların aynı anda çıkmaya başlamasıyla ortaya çıkıyor.

FONUN DEĞERİ VAR AMA...

Bazı fonların elindeki hisselerin piyasadaki işlem hacmi düşük olduğu için, fonlar büyük miktarda satış yapmak istediğinde yeterli alıcı bulunamayabiliyor.

Örneğin fondaki bir hisse kağıt üzerinde 100 lira değerinde olabilir. Ancak fon elindeki milyonlarca hisseyi bir anda satmaya başladığında aynı fiyattan yeterli alıcı bulamayabilir. Satışlar arttıkça fiyat 80, 70 lira ya da daha aşağı seviyelere gerileyebilir.

Böylece bir döngü oluşuyor:

Yatırımcı fondan çıkmak istiyor → fon hisse satıyor → hisse fiyatı düşüyor → fonun değeri azalıyor → daha fazla yatırımcı çıkmak istiyor → fon daha fazla satış yapmak zorunda kalıyor.

Birçok kaynak, son günlerdeki piyasa hareketlerinde, düşük likiditeli hisselerde yoğunlaşan fonların yatırımcı çıkışlarını karşılamak amacıyla satış yapmak zorunda kalmasının önemli rol oynadığını aktardı.

KRİZİ 28 AĞUSTOS DÜZENLEMESİ Mİ ÇIKARDI?

Krizin son günlerde patlak vermesindeki kritik eşiklerden biri SPK’nın 28 Ağustos’ta Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’de yaptığı kapsamlı değişiklik oldu.

Yeni düzenlemelerle fonların ve portföy yönetim şirketlerinin riskli pozisyonlarını azaltmasına, sermaye ve likidite yapılarının güçlendirilmesine ve bazı fonların belirli paylarda aşırı yoğunlaşmasının önüne geçilmesine yönelik kurallar sıkılaştırıldı.

Bu nedenle 28 Ağustos düzenlemesi krizin asıl nedeni olmaktan çok, daha önce birikmiş olan risklerin ortaya çıkmasını hızlandıran bir tetikleyici oldu.

Fonlar yeni kurallara uyum sağlamak ve nakit dengelerini güçlendirmek amacıyla pozisyonlarını azaltmaya başlayınca, daha önce yüksek fiyatlardan değerlenen ancak büyük miktarlarda satılması güç hisselerdeki sorun görünür hale geldi.

İLK KIRILMA PUSULA’DA YAŞANDI

Krizi görünür hale getiren ilk gelişme Pusula Portföy’de yaşandı.

Pusula Portföy, 15 Eylül’de bazı fonlarda yatırımcıların satış taleplerinin ardından yapılması gereken ödemelerde temerrüt oluştuğunu açıkladı. Şirket, likidite yönetimi sürecinin sürdüğünü bildirdi.

Temerrüt, yatırımcının parasının tamamen kaybolduğu anlamına gelmiyor. Buradaki sorun, yatırımcının fondaki payını satmasına rağmen fonun ödeme için gerekli nakdi süresi içinde oluşturamaması.

Pusula’daki sorun ortaya çıktığında bir başka gelişme de tartışmaların merkezindeydi. Tera Grubu, Pusula Finans Holding ve bağlı şirketlerindeki bazı payların devralınması konusunda taraflarla temel şartlarda anlaşmaya varmıştı.

Ancak Pusula fonlarındaki temerrüdün ardından Tera, pay devrinin henüz hukuken ve fiilen tamamlanmadığını, Pusula Portföy’ün yönetim ve sorumluluğunun kendilerine geçmediğini açıkladı.

Pusula’daki ödeme sıkıntısının ortaya çıkması fon piyasasında tedirginliği artırırken yatırımcıların çıkış talepleri de hızlandı.

Bir gün sonra benzer bir sorun Tera Portföy’de de görüldü. Tera’nın para piyasası fonunda katılma payı iadelerinde temerrüt oluşurken bazı serbest fonlarında ödeme süreleri uzatıldı.

Böylece sorun yalnızca tek bir portföy şirketinin ödeme güçlüğü olmaktan çıkarak daha geniş bir likidite ve güven krizine dönüştü.

BORSAYA NASIL SIÇRADI?

Fonlardan artan çıkış taleplerinin karşılanması için portföylerdeki hisselerin satılması gerekince Borsa İstanbul üzerindeki satış baskısı da büyüdü.

16 Eylül’de BIST 100’de düşüş yüzde 5’i aşarken devre kesici uygulandı.Yatırım fonlarından hızlanan çıkışların ardından düşük likiditeli hisselerde yapılan zorunlu satışlar piyasadaki düşüşte etkili oldu.

Böylece fonlarda başlayan sorun şu döngüye dönüştü:

Satış → hisse fiyatında düşüş → fon değerinde gerileme → yatırımcı çıkışı → yeni satış.

Yetkililer daha sonra piyasa likiditesini desteklemek amacıyla çeşitli önlemler aldı.

SPK SORUNU DAHA ÖNCE BİLİYOR MUYDU?

Krizin tartışmalı noktalarından biri de bu.

SPK, 18 Eylül’de yayımladığı açıklamada bazı fonların düşük fiili dolaşımlı hisselerde yarattığı olağandışı fiyat hareketlerinin 2025’in son çeyreğinden itibaren gözlemlendiğini bildirdi.

Konu ayrıca 2 Aralık 2025’te Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek başkanlığında yapılan Finansal İstikrar Komitesi toplantısına da taşındı. SPK’nın açıklamasına göre toplantıda kurul tarafından alınabilecek makroihtiyati tedbirlere ilişkin tavsiye kararı verildi.

Dolayısıyla tartışmanın önemli bir ayağını şu soru oluşturuyor:

Sorun 2025’in sonunda tespit edilmişse, neden fonların yatırımcılarına ödeme yapamadığı noktaya kadar büyümesinin önüne geçilemedi?

Eleştirilerin odağında da risklerin aylar öncesinden bilinmesine rağmen bazı fonların bu süreçte büyümeye ve düşük dolaşımlı hisselerde yüksek pozisyonlar taşımaya devam etmiş olması bulunuyor.

YATIRIMCILARIN PARASI NE OLACAK?

Tasfiye kararı, “fonlardaki bütün para kayboldu” anlamına gelmiyor.

Birgün'de yer alan habere göre, yatırım fonlarının mal varlığı, fonu yöneten şirketin kendi mal varlığından ayrı tutuluyor. Tasfiye sürecinde fonların sahip olduğu hisse senetleri ve diğer varlıklar nakde çevrilecek, yükümlülükler yerine getirilecek ve kalan tutar yatırımcılara sahip oldukları fon payı oranında dağıtılacak.

Asıl belirsizlik ise bu varlıkların hangi fiyatlardan nakde çevrilebileceği.

Özellikle işlem hacmi düşük hisselerde büyük satışların fiyatları aşağı çekmesi halinde yatırımcıların eline, fonun kriz öncesinde görünen değerinden daha düşük bir tutar geçebilir.

SPK’nın 18 Eylül tarihli kararına göre tasfiye kapsamındaki fonların kayıtları öncelikle Merkezi Kayıt Kuruluşu ile görevlendirilen bankalar arasında eşleştirilecek. Ardından fon varlıklarının nakde çevrilmesi ve yatırımcılara dağıtılması süreci yürütülecek.

Fonların tasfiye sürecinin yol haritası belli oldu